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文：任澤平團隊

摘要

今年以來，居民的存款儲蓄水平總體持續(xù)上升，居民部門高儲蓄成為“錢”的重要流向，是典型的“流動性陷阱”，反映了居民當期支出意愿的下降和預(yù)防性儲蓄的心理。

具體表現(xiàn)為五大現(xiàn)象：1）住戶存款總量高增，超額儲蓄受銀行存款利率降低影響較小，一季度新增存款9.8萬億元，達到2022全年新增存款的55.5%；2）2020年以來居民儲蓄率抬升，目前趨勢未見轉(zhuǎn)折；3）居民端的存款定期化趨勢明顯，2023年4月，定期存款占存款比重高達71.2%，近十年內(nèi)最高水平；4）居民儲蓄意愿出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，但58%的水平依舊處于歷史高位，居民的消費意愿恢復(fù)較慢；5）居民群體間收入分化，年輕人儲蓄意愿增強。

為什么當前居民預(yù)防性儲蓄的意愿較強？

居民儲蓄與收入、就業(yè)、存款利率、其他投資品收益率、社會保障水平、未來的不確定性等因素有關(guān)。我們認為當前居民預(yù)防性儲蓄動機源于：1）雖然經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，但居民會依舊處于“心有余悸階段”，居民的風(fēng)險偏好下降。2）經(jīng)濟復(fù)蘇速度依舊存在不確定性，居民收入恢復(fù)不足、杠桿較高，普遍降低未來收入支出的增長預(yù)期、主動降低杠桿，增加預(yù)防性儲蓄。近兩年來，房地產(chǎn)下行、理財破凈、權(quán)益資產(chǎn)波動和國內(nèi)外不確定性事件沖擊影響，制約預(yù)期的增長。

4月居民存款減少1.2萬億元，除季節(jié)因素外，主要是由于存款“搬家”至理財和提前還款潮的兌現(xiàn)，向消費略有轉(zhuǎn)化，但整體的預(yù)防性儲蓄基數(shù)依舊較大，儲蓄水平較OECD國家存在較大的下降空間。預(yù)防性儲蓄增加的現(xiàn)象值得重視，居民風(fēng)險偏好持續(xù)收縮不利于提振消費和投資、降低市場活力，形成貨幣沉淀，陷入惡性循環(huán)，即“流動性陷阱”。

建議：擴大內(nèi)需，財政貨幣政策發(fā)力，推出以新基建、新能源等領(lǐng)銜的投資計劃；完善社會保障政策，降低居民后顧之憂；加速發(fā)展租購并舉住房制度建設(shè)；利用專項支出著力減輕教育、育兒等負擔；提振信心，進一步釋放社會投資和消費潛力。

目錄

1 居民的預(yù)防性儲蓄

2 當前居民儲蓄存款的五大表現(xiàn)

3 為什么當前居民預(yù)防性儲蓄的意愿較強？

4 當前居民存款的轉(zhuǎn)化和啟示

5 政策建議

正文

1 居民的預(yù)防性儲蓄

1.1 什么是預(yù)防性儲蓄

一般我們通過國民儲蓄和居民儲蓄率來衡量國內(nèi)儲蓄情況。國民儲蓄率，即居民、機構(gòu)企業(yè)部門和公共儲蓄/赤字三者之和與GDP之比，反映了國家總體儲蓄水平。居民儲蓄率=居民儲蓄/居民可支配總收入，主要反映了家庭居民部門的儲蓄水平。以我國情況為例，1978年以來我國的居民儲蓄率和國民儲蓄率處于波動式抬升，國民儲蓄率1980年代和2000年代為上升通道，1990年代和2010年代后整體下降，居民儲蓄率和國民儲蓄率變化基本保持一致。

同時，我們要對儲蓄和存款略加區(qū)分。宏觀上居民儲蓄是由居民可支配收入扣除消費支出后形成，一方面是居民的獲得收入在扣除必要消費后，以存款形式儲存的收入，同時包括了居民的理財投資配置。狹義上我們一般用銀行體系當中的貨幣存款，反映居民存款的偏好及信心相對變化，可以一定程度衡量居民儲蓄情況。

儲蓄水平較短階段內(nèi)的多增通常反映了居民當期支出意愿的下降和預(yù)防性儲蓄的心理。當居民的儲蓄在可支配收入中的占比一段時間內(nèi)明顯高于趨勢水平，則可能存在預(yù)防性儲蓄，表現(xiàn)為居民的儲蓄率高于正常水平或趨勢水平、支配消費的增速遠低于收入增速等。

根據(jù)MV=PQ，預(yù)防式儲蓄會拉低貨幣流通速度V，進而降低貨幣政策傳導(dǎo)效率。本質(zhì)上，預(yù)防式儲蓄會減少居民部門的消費行為，降低居民與企業(yè)間的貨幣交換活躍程度。而預(yù)防式儲蓄本身是M2的流向，但會降低消費需求，導(dǎo)致社會總需求不足，降低總產(chǎn)出，進而V下降。

1.2 影響因素與理論解釋

不同理論的假設(shè)條件和推導(dǎo)邏輯各不相同、同時相互補充。總結(jié)來說，居民儲蓄主要受到當期和持久性收入的影響，當期收入包括勞動收入和居民財富，受就業(yè)、投資收益、存款利率直接影響，社會保障水平也對儲蓄有擠出效應(yīng)。而持久性收入則受未來收入就業(yè)等預(yù)期影響，對未來的不確定性上升則會影響持久收入而增加儲蓄。

即居民的預(yù)防儲蓄行為主要與1）收入、就業(yè)及其預(yù)期、2）存款利率、3）其他投資品收益率、4）社會保障水平、5）未來不確定性等因素有關(guān)。

2 當前居民儲蓄存款的五大表現(xiàn)

總體而言，當前居民的存款水平和意愿依舊處于高位，和基本面恢復(fù)速度相比居民的儲蓄消費意愿變化較慢。具體表現(xiàn)為五個方面：

第一，2020年以來居民儲蓄率抬升，目前趨勢未見轉(zhuǎn)折。近十年國民儲蓄率一直處于下行通道，2010年-2019年居民儲蓄率下降7%至34.8%，2020年受突發(fā)事件影響陡升至38%，隨后略有回落。但2022年以來，我國居民儲蓄率又重回上升通道，據(jù)估算2022年末居民儲蓄率已經(jīng)超2020年水平。

第二，去年至今住戶存款總量高增，銀行存款利率降低影響有限。截至2023年3月，我國住戶存款規(guī)模為130.2萬億元，一季度新增存款9.8萬億元，僅三個月便達到2022全年17.8萬億新增存款的55.5%，而2019年全年存款僅增長9.7萬億，3月份新增存款較去年同比上漲18%，三年平均年化增長14%。

去年來央行落實存款利率化改革，2022年4月，大中型銀行存款利率參考10年期國債收益率和LPR，使新發(fā)生存款加權(quán)平均利率下降10bp，9月大中型銀行下調(diào)“存款掛牌利率”10-15bp；今年4月以來多家全國性股份制銀行和部分村鎮(zhèn)銀行宣布調(diào)整人民幣存款掛牌利率，同時下調(diào)了通知存款與協(xié)定存款的利率上限，但依舊不減居民存款熱情。

第三，居民端存款定期化趨勢明顯，信貸意愿疲軟。2018年以來，定期存款占比持續(xù)上升，截至2023年2月，定期存款占存款比重高達70.2%，為近十年最高水平。一季度新增定期存款創(chuàng)歷史新高的情況下，居民新增長短貸低于疫情三年的同期歷史均值，信貸意愿疲軟。

第四，居民儲蓄意愿邊際改善，但依舊相對高位。根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷，2020-2022年，居民儲蓄意愿中更多儲蓄占比由疫情前的45.7%升至2022Q4 高點的61.8%，疫后平均每年上升5.4個百分點。今年一季度邊際有所改善回落至58%，但距2019年同期差距依舊較大。投資需求出現(xiàn)一定的回暖，但居民的消費意愿恢復(fù)較慢，甚至低于過去三年23.5%的平均水平，直接體現(xiàn)了居民更趨保守、謹慎。

第五，不同收入群體間儲蓄效應(yīng)分化，青年人儲蓄意愿較強。截至2022年末，從人均口徑看，城鎮(zhèn)居民儲蓄率高于前三年均值，但農(nóng)村居民儲蓄率反而有所降低。在不確定性提高時，居民提高儲蓄水平能夠一定程度抵御風(fēng)險、提高消費的效用，但對于較低收入群體而言，風(fēng)險沖擊使得收入受到的影響更大，進而被動儲蓄滿足剛性支出。對比農(nóng)村和城鎮(zhèn)的恩格爾系數(shù)/居民人均儲蓄率，我們可以看到近兩年農(nóng)村一單位儲蓄率的提高對應(yīng)恩格爾系數(shù)反而邊際明顯上漲，而城市系數(shù)比值始終小于1且穩(wěn)步下降，較高收入群體儲蓄帶來實際效用更高。根據(jù)凱恩斯消費理論，高收入人群的整體消費傾向較低，導(dǎo)致總需求不足，從而總產(chǎn)出下降，并且該人群的預(yù)防與投機需求較高，形成貨幣沉淀， 進而貨幣流通速度V降低。

此外，2022年一項全國2200名低于40歲人群的調(diào)查中，90后和95后每月有儲蓄習(xí)慣的比例最大，分別占比達41.7 %和40.6%，30%的人將月收入的50%進行儲蓄。“淄博燒烤”、“特種兵旅行”等高性價比出行的火爆，一季度旅游平臺寺廟景點訂單同比高增超三倍，生動展現(xiàn)了青年消費者的收入約束和心理變化。

3 為什么當前居民預(yù)防性儲蓄的意愿較強？

4月居民存款減少1.2萬億元，但除季節(jié)性因素和一季度信貸超前發(fā)力影響外，從居民的收入、消費、資產(chǎn)配置和負債端角度更全面地分析預(yù)防性儲蓄，居民預(yù)防儲蓄意愿的產(chǎn)生基礎(chǔ)依舊存在。

收入端層面，居民可支配收入邊際改善，就業(yè)較為疲軟，促使高儲蓄釋放較為緩慢。第一季度可支配收入和支出同比增速恢復(fù)至3.8%和4%，城鎮(zhèn)居民調(diào)查中選擇“當期收入增加”的占比增高5.1%，居民的未來就業(yè)和收入信心明顯回升。但同時自2022年初至今年第一季度，城鎮(zhèn)居民單季可支配收入平均增速僅為4.2%，低于前值，收入未出現(xiàn)顯著提升；就業(yè)層面，今年4月16-24歲就業(yè)人群的調(diào)查失業(yè)率升至20.4%，青年就業(yè)問題迫在眉睫。收入增速緩慢疊加青年就業(yè)問題疊加，當前制約居民部門的風(fēng)險偏好，延遲預(yù)防性儲蓄的轉(zhuǎn)化。

從消費端看，居民最終消費率近兩年轉(zhuǎn)為下降，居民消費意愿不足。居民消費與收入呈同向變動趨勢，面對收入下降，消費的同比變化幅度更大且回升更慢，2020年后由于新冠疫情的影響，居民消費受到嚴重沖擊，收入的降幅小于消費，導(dǎo)致居民儲蓄率大幅上升。在2020年，最終消費率結(jié)束長達十年的增長態(tài)勢，轉(zhuǎn)而下滑，這與居民儲蓄率上行趨勢相反。我國當前約55%的最終消費率水平仍然低于發(fā)達國家約80%的平均水平，也低于大多同階段的發(fā)展中國家，內(nèi)需有待擴大提振。

從投資端看，理財、資本市場波動、地產(chǎn)下行等因素影響，居民風(fēng)險偏好提升，居民存款回流。

1）銀行及互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品收益率下行、銀行理財贖回潮的推動存款回流。資管新規(guī)打破銀行理財“剛性兌付”，銀行理財產(chǎn)品平均預(yù)期收益率大幅下降，最新處于1.8%上下，此外2022年底銀行理財?shù)内H回潮，規(guī)模達2.5 萬億，推動大量低風(fēng)險偏好的資金流入儲蓄；兩大互聯(lián)網(wǎng)活期理財產(chǎn)品收益率跌過銀行平均3年定存利率后，在去年年末一度低于全國銀行平均1年期定存利率，今年有所回升但發(fā)揮替代效應(yīng)仍需一定時間。對比而言國有四大行最新1年期定存1.65%的利率，儲蓄的機會成本大幅縮小。

2）資本市場波動，居民風(fēng)險偏好降低。股票、基金等金融產(chǎn)品替代儲蓄的其他投資標的，當金融市場蓬勃發(fā)展時，家庭更傾向于減少儲蓄，增加投資。2022年A股總市值降低16.21萬億，A股股民人均虧損達到7.87萬元，資本市場表現(xiàn)不佳，投資者兌付前期收益離場。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模逐年下降、截止今年4月底清盤的公募基金數(shù)量超90只，表明居民傾向更多持有現(xiàn)金和銀行存款，而非股票、基金等高風(fēng)險、高回報產(chǎn)品。

3）受地產(chǎn)處于爬坡恢復(fù)，居民購房持觀望情緒。短期居民對房市信心不足、觀望情緒較濃，疊加房地產(chǎn)置業(yè)長周期、老齡化少子化到來，貸款需求與地產(chǎn)市場息息相關(guān)。2022全年，全國商品房銷售面積、銷售額同比分別下滑24.3%和26.7%，導(dǎo)致居民中長期貸款僅多增2.75萬億元，遠低于2021年的多增6.08萬億元。同時從銷售面積同比變化看，現(xiàn)房的恢復(fù)速度優(yōu)于期房銷售，體現(xiàn)居民一定的風(fēng)險厭惡情緒。3月居民中長期信貸超預(yù)期高增，但4月房地產(chǎn)小陽春持續(xù)不及預(yù)期，未來趨勢仍需觀察。

居民負債端看，我國居民的杠桿率已處于較高水平，居民儲蓄預(yù)防風(fēng)險的需求依舊較大。近十年來我國居民的杠桿水平處于快速上身通道，至2020年增速出現(xiàn)顯著放緩。橫向?qū)Ρ龋用窀軛U率與發(fā)達經(jīng)濟體差距持續(xù)縮小，目前已經(jīng)超過歐元區(qū)國家的平均水平。但歐元區(qū)2022人均GDP為4.0萬美元，相比較當前我國人均GDP為1.27萬美元，居民承擔負債壓力較大，預(yù)防性儲蓄需求依舊強烈。一季度新增定期存款創(chuàng)歷史新高的情況下，居民新增長短貸低于疫情三年的同期歷史均值，長貸一季度環(huán)比短暫回暖后4月重回拖累，居民信貸意愿疲軟，尋求主動降低杠桿。

綜上我們認為當前居民預(yù)防性儲蓄動機源于：1）經(jīng)濟逐步復(fù)蘇恢復(fù)、線下場景活躍度日益增強，但消費儲蓄的過度敏感和跨期平滑，使得居民會依舊處于“心有余悸階段”進行預(yù)防性儲蓄。當不確定性得到控制下，信心和活力的恢復(fù)需要過程，這一階段通常持續(xù)幾個月到幾年不等，風(fēng)險偏好逐步回升，儲蓄緩慢下降。2）經(jīng)濟復(fù)蘇速度依舊存在不確定性，民眾普遍降低未來收入和支出的增長預(yù)期，轉(zhuǎn)而增加預(yù)防性儲蓄。我們正處于百年未有之大變局，美聯(lián)儲加息增加全球金融市場動蕩、地緣沖突和能源不確定性。尤其近兩年來，就業(yè)和收入預(yù)期不確定性增加，房地產(chǎn)下行、權(quán)益類凈值類產(chǎn)品波動等綜合因素，使得居民風(fēng)險偏好降低，降低消費，提前償還貸款。社會避險意識增強，民眾普遍降低未來收入和支出的增長預(yù)期，主動降杠桿。

4 當前居民存款的轉(zhuǎn)化和啟示

4月居民存款減少1.2萬億元，除季節(jié)因素外，主要是由于存款“搬家”至理財和提前還款潮的兌現(xiàn)，向消費略有轉(zhuǎn)化，整體的預(yù)防性儲蓄基數(shù)依舊較大，有較大的釋放空間。具體來看，今年新增銀行理財產(chǎn)品規(guī)模在4月首次由負轉(zhuǎn)正，環(huán)比增加約1.2萬億元，增加額主要來自7045億現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品、2466億元的不可投股票固收和1611億元純固收類理財產(chǎn)品。考慮到余額規(guī)模中包含企業(yè)端理財，則不足1.2萬億部分的居民存款轉(zhuǎn)化主要為年初提前還款的兌現(xiàn)，和少量流向消費。對應(yīng)4月居民中長貸減少超千億、為統(tǒng)計以來歷史最低，買房意愿降溫；社會零售總額環(huán)比上升4.9%，略高于過去五年同期4%的均值。

一季度信貸M2高增，但經(jīng)濟復(fù)蘇早期內(nèi)需依舊偏弱，貨幣大量涌向預(yù)防式儲蓄，形成貨幣沉淀，需防范“流動性陷阱”。本質(zhì)上流動性陷阱的傳導(dǎo)與人們對未來利率的預(yù)期有關(guān)，在MV=PQ中使得V的速度大幅下降，削弱貨幣的乘數(shù)效應(yīng)：當居民和企業(yè)的資產(chǎn)收入受到?jīng)_擊，消費和投資銳減，有效需求的不足動搖了居民和企業(yè)對經(jīng)濟的信心，預(yù)期投資回報率低。

疫情以來美國、英國、歐盟、日本等國家或地區(qū)為了改善人民的超額儲蓄情況，主要采取了兩類政策措施：一是通過財政刺激來增加消費和投資需求，直接向個人和企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金補助和貸款、稅收減免和延期還款等；二是通過貨幣寬松或匯率機制來降低私人儲蓄傾向。英國、法國等歐洲國家也在2020年推出了大規(guī)模的財政刺激措施，包括向受疫情影響的個人和企業(yè)提供收入支持、稅收減免、延期還款等。歐元區(qū)個人儲蓄率在2020年第二季度達到了24.6%的歷史高點，隨后逐漸下降，在2021年主要歐洲國家基本降低至15%以下。

這些政策措施的效果可能因國家而異，長遠來看也需綜合考量通貨膨脹等影響，但一定程度緩解了儲蓄對經(jīng)濟增長和通脹的不利影響。我國政府企業(yè)儲蓄占比較大，我國居民儲蓄遠低于國民總體的儲蓄率，但是橫向比較我國居民儲蓄水平依舊遠高出大多OECD國家，存在較大的下降空間。

5 建議

為促進居民預(yù)防性儲蓄回歸常態(tài)，防范潛在的“流動性陷阱”風(fēng)險,尤其需要提預(yù)期、降負擔：

一是擴大內(nèi)需，財政貨幣政策發(fā)力。今年以來，一系列政策意見努力通過空中加油，試圖加速經(jīng)濟恢復(fù)，防止內(nèi)需不足掣肘復(fù)蘇。同時，做好政策的預(yù)期管理機制，強化政策溝通機制，引導(dǎo)市場主體形成與政策目標的一致性預(yù)期，著重于提就業(yè)、提增長，持續(xù)優(yōu)化市場化營商環(huán)境。相信通過推動新一輪政策落地，中國經(jīng)濟前景光明。

二是加速發(fā)展租購并舉住房制度建設(shè)。高昂的住房成本，當前依舊是居民超額儲蓄的主要“蓄水池”。“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，進一步降低房地產(chǎn)蓄水池作用和推動社會公平。

三是增加公共服務(wù)供給，利用專項支出著力減輕教育、育兒等負擔。二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議提出以人口高質(zhì)量發(fā)展支撐中國式現(xiàn)代化問題。保持適度生育水平和人口規(guī)模，減輕家庭生育養(yǎng)育教育負擔，建設(shè)生育友好型社會，方能降低人口長期的高儲蓄預(yù)期。

四是完善社會保障政策，緩解居民養(yǎng)老等后顧之憂。養(yǎng)老金的總規(guī)模看，美國養(yǎng)老金余額為GDP的150%，而中國只有約10%。應(yīng)加快推動社保全國統(tǒng)籌，切實解決民眾的養(yǎng)老、就醫(yī)等問題，降低民眾消費、投資的后顧之憂，降低預(yù)防性儲蓄。積極推進個人養(yǎng)老金體制建設(shè)，將預(yù)防性儲蓄轉(zhuǎn)換為“養(yǎng)老投資”，不僅緩解居民的養(yǎng)老焦慮，還有助于推動長期資金入市，改善投資結(jié)構(gòu)，提振市場信心。

五是提振信心，進一步釋放社會消費和投資潛力。從收入端看，關(guān)鍵是提振企業(yè)信心，尤其提振實體經(jīng)濟、平臺經(jīng)濟等這些解決就業(yè)主力的信心。考慮綜合補貼措施，穩(wěn)定農(nóng)民收入增加，提高城鎮(zhèn)低收入群的收入，提振日常消費增長。從消費端看，穩(wěn)樓市，促進消費恢復(fù)。穩(wěn)定房地產(chǎn)，化解流動性風(fēng)險，保交樓，推動保障房、REITs擴容。結(jié)合居民實際需求主動創(chuàng)造線上、線下消費場景，持續(xù)推進一攬子促消費政策，包括發(fā)放綠色經(jīng)濟津貼、城市消費券、開發(fā)多元化消費產(chǎn)品等。從投資端看，提供優(yōu)質(zhì)多元的投資標的與工具。持續(xù)推進資本市場高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)步推進注冊制改革、加快構(gòu)建功能互補、有機聯(lián)系的多層次股權(quán)市場體系等。同時，加強投資者教育，并切實保障投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、求償權(quán)和監(jiān)督權(quán)。

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